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密尔克卫发布2025年报：25年实现营收133.35亿元（yoy+10.04%），归母净利6.27亿元（yoy+10.86%），低于我们预期（6.53亿元），主要受工程物流项目收入确认节奏及新投产仓库产能爬坡影响。其中Q4实现营收26.65亿元（yoy+3.88%，qoq-26.69%），归母净利1.02亿元（yoy+35.82%，qoq-41.14%）。展望26年，我们看好公司作为化工品物流龙头，依托自有仓储及运输能力，持续拓展非化工客户、深化现有客户服务范围，保持经营韧性，维持“买入”。
全球货代业务具备韧性，全球移动业务增长亮眼
25年公司MGF全球货代业务营收34.7亿元，同比-0.1%；毛利4.0亿元，同比+9.7%；毛利率11.4%，同比+1.0pct。25年全球贸易需求受到关税政策影响，国际海空运价同比下滑，公司货代业务营收同比小幅下滑，但公司通过拓展东南亚和东北亚等新市场，实现毛利率同比提升。MGM全球移动业务实现营收10.8亿元，同比+37.8%；毛利1.6亿元，同比+51.9%；毛利率14.4%，同比+1.3pct，MGM收入及盈利增长亮眼，主因公司持续投入罐式集装箱，提升货量、丰富线路，并拓展工程物流项目。
优化客户结构，仓配一体化业务实现稳健增长
25年公司仓配一体化业务（MRW+MRT）实现营收27.2亿元，同比+2.2%；毛利5.0亿元，同比+5.8%；毛利率18.6%，同比+0.6pct。尽管整体化工行业需求仍偏弱，公司依托70万平米专业化学品仓库资源及各类化工品运输交付能力，持续优化客户结构，增加新能源、半导体、医药客户，深挖化工客户，实现毛利率提升。此外，公司逐步增加海外仓储资源，已建成香港、马来西亚、越南、泰国和韩国等地网点。
不一样的分销业务持续扩张
25年公司不一样的分销业务（MCD）营收60.5亿元，同比+16.7%；毛利4.7亿元，同比+15.7%；毛利率7.7%，同比-0.1pct，虽然整体需求偏弱，但公司凭借丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，匹配撮合上下游各类生产商及客户的采购、销售需求。并通过自建固体及液体复配车间、配套实验，提升服务范围与客户黏性。
盈利预测与估值
我们看好公司依托仓配资源与IT能力，拓展非化工客户、受益化工行业景气回升，上调26/27年归母净利润至7.42亿/8.87亿元（较前值+0.3%/+7.7%），并新增28年预测10.5亿元，对应EPS为4.69/5.61/6.61元。我们基于15.9x26EPE（公司历史三年PE均值减0.5个标准差，估值折价主因上游行业需求依然较弱、地缘冲突的影响存在不确定性），给予目标价74.47元（前值目标价80.64元，基于17.3x26EPE），维持“买入”。
风险提示：化工行业景气度不及预期；地缘政治风险；安全风险。
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