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　　在美伊冲突的硝烟中，市场的风险情绪在快速恶化：原油暴涨、美元回升、全球股债下跌。若要在这片波动的市场中寻找一片资金的“避风港”，那非人民币莫属。

　　2026年3月9日，德意志银行高调发行55亿人民币的熊猫债，3月19日法国巴黎银行跟进发行50亿。截至2026年3月中，熊猫债的发行规模已达到780亿元，同比增长88%。这些国际大行为什么选择了人民币的融资？背后有着怎样的“套利逻辑”？

　　万亿市场初长成

　　熊猫债是指境外机构（包括国际组织、外国政府、金融机构以及非金融企业等）在中国境内人民币债券市场发行的、以人民币计价的债券。其主要特征为发行人为非中国内地企业或机构（注册地在中国内地以外，但不等于主要经营活动位于中国内地以外），面值采用人民币计价。

　　第一只熊猫债可以追溯到2005年，国际金融公司（International Finance Corp）和亚洲开发银行（Asian Development Bank）获准在我国境内银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元的人民币债券。依照国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，因此在中国发行的债券被称为“熊猫债”，类似的还有日本的“武士债”、美国的“扬基债”等等。

　　但在此后的十年里，熊猫债经历了漫长的“十年盘整”，十年累计发行仅60亿元，这个新生的市场几乎处于停滞状态。熊猫债市场发展受阻的核心障碍在于早期的募集资金用途受限，发行人只能在中国境内使用，不得汇出境外，对于很多境外机构来说缺乏吸引力；加之国内利率抬升，人民币处于单边升值通道中，境内融资成本显著高于境外。

　　2015年，人民币被正式纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，重新点燃了熊猫债市场。2015年9月，汇丰香港、中银香港获准发行熊猫债，国际性商业银行入场；10月，招商局香港发行5亿元短融，首只非金融企业公募熊猫债试水；11月加拿大大不列颠哥伦比亚省获批60亿元熊猫债，成为首个发行熊猫债的外国地方政府；12月，韩国政府获批30亿元，发行了首单外国主权政府债。至此，熊猫债的版图已经扩展至国际组织、境外非金融企业、境外商业银行、外国中央政府和地方政府等类型。

　　2022年起美国进入加息周期，中美10年期国债利差持续在100bps以上，利差优势推动熊猫债迎来了新的快速发展时期。政策上也释放了新的红利：2023年，统一银行间与交易所规则，不对募集资金留存境内或汇出境外进行限制，允许外汇套期保值；2026年，境外机构投资境内债券利息收入继续暂免所得税和增值税（2025年8月8日，境内国债等利息收入恢复征收增值税，但对境外投资者延续了免税政策）。

数据来源：Dealing Matrix， 2026年为年初至今数据

　　截至2026年3月中，熊猫债市场累计发行规模已经达到1.24万亿，存量市场也达到4750亿，这个初步成长起来的市场才刚刚崭露头角。

　　与以往不同的是，2026年的市场从“红筹主导”开始向“纯外资主导”转变。此前熊猫债发行的主体多为“红筹公司”，即业务在境内、注册地在境外的公司，如中国蒙牛乳业、北京控股、中国燃气控股等等。

　　2025年，纯境外主体发行规模占总发行规模的47%；2026年开年，我们看到多家外资大行批量入场：法巴克莱银行、摩根士丹利、马来西亚联昌银行、德意志银行、亚洲基础设施投资银行、法国巴黎银行、大华银行等等，范围从亚洲到欧洲到美洲，从多边机构到全球系统重要性银行，熊猫债毋庸置疑成为了债市的“新潮流”。

　　发行熊猫债的“套利逻辑”

　　故事还是要从中美利差倒挂说起。2005年汇改之后，人民币开启了长达十年的单边升值，美元兑人民币从8.28下跌近30%至2014年底的6.21。单