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　　来源：尧望后势

　　一、大势上，正在被市场定价的“滞胀”和“冲突烈度升级”，或并非本轮冲突演绎的终局

　　本周，随着美伊局势未见缓和迹象，两大核心担忧引发市场集中调整、结构快速轮动。一方面，市场开始定价冲突僵持更长时间、油价中枢维持高位带来的“滞胀”预期，以及由此引发的美联储推迟降息、甚至转向加息的流动性收紧压力，成为近期各类资产定价的主要矛盾；另一方面，市场在结构上也在跟随冲突烈度的边际变化快速轮动，冲突烈度升温时防御类资产占优、降温时又转向科技股引领修复。

　　对于市场当前的两个核心担忧——经济“滞胀”与“冲突烈度升级”，以及由此可能引发的股市系统性调整风险，我们认为这或许并非本轮冲突演绎的终局。近期市场集中调整已计价相当程度的悲观预期，后续反而存在较大“预期差”，有望构成调整后市场修复的契机。

　　首先，对于高油价对经济、通胀和政策取向的传导，市场当前倾向于与美国1970年两次石油危机和2022年俄乌冲突的悲观情形作对比。但我们认为，无论是从经济周期所处位置、经济与通胀对于油价的敏感度、还是物价持续回升的需求支撑来看，本轮均存在明显差异：

　　第一，前两次石油危机和俄乌冲突之前，美国本身已处于通胀上行压力较大的经济周期当中，这直接影响到高油价冲击后美联储的货币政策取向，而本轮冲击之前通胀压力整体可控，后续选择加息的概率也在降低。前两次石油危机和俄乌冲突之前，美国均已处于通胀上行周期，且CPI同比均已升至5%以上高位，这也直接导致高油价冲击之后，美联储将抗通胀置于优先位置、选择通过加息来应对通胀压力，进而对权益资产形成较大压制。而本轮冲击之前，美国CPI同比仍处在2.4%的低位水平，历史上与这一水平相近的2003年伊拉克战争、2011年利比亚内战，甚至较本轮通胀水平偏高的第三次石油危机期间，美联储均认定当时通胀压力整体可控、延续宽松货币政策周期，从而在在中长期提振权益资产表现。

　　第二，当前与前两次石油危机最大的不同，在于美国经济和通胀对于油价的敏感程度已在大大减小，油价作为单一变量主导经济、政策和大类资产价格的时代已经过去。随着石油危机后美国推进能源转型、叠加2010年页岩油技术突破后，美国已从全球最大原油进口国转为净出口国，CPI中能源的权重也在大幅下降，高油价对其经济和通胀的冲击已在趋于温和，油价作为单一变量主导经济、政策和大类资产价格的时代已经过去。

　　第三，与2022年俄乌冲突时期居民需求旺盛、价格传导顺畅不同，当前美国PPI向CPI的传导缺乏足够的需求支撑，进一步减缓了高油价对于通胀的传导压力。2022年之前，美国居民受益于大规模直接现金补贴，疫情缓解后消费需求迅速释放，上游高油价得以顺畅传导至消费终端价格。而参考2011年，全球金融危机后居民需求依然疲弱，尽管高油价推动美国 PPI 大幅上行，但向CPI的传导有限。本轮来看，经历2022年以来持续的高利率压制后，居民消费能力偏弱，后续PPI向CPI的顺畅传导缺乏足够的需求支撑，而美联储货币政策路径的核心判断依据仍在于CPI。当前市场仅因2月美国PPI上行便预期后续通胀压力显著加大，背后隐含着较大“预期差”。

　　因此，以上三个方面的差异意味着，“滞胀”或并非本轮最终的基准情形，美联储短期“边走边看”、下半年继续降息依然是大概率，当前市场过度悲观的政策预期有望逐步修复。根据兴证宏观团队测算，若WTI油价自3月起维持在70/80/90/100美元/桶至年底，则今年美国CPI同比中枢约为2.87%/ 3.08%/3.30%/3.51%。考虑到3.5%