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　　近日，自动驾驶芯片公司黑芝麻智能（2533.HK）发布2025年全年业绩，尽管营收同比大幅增长73.4%至8.22亿元人民币，但净利润却从2024年的盈利3.13亿元急转为净亏损14.25亿元。更为市场关注的是，就在业绩发布前约两周，公司一项关键融资计划意外终止。结合近期香港资本市场的监管动态，此次配股流产事件，为这家持续巨额亏损的芯片公司蒙上了新的阴影，其融资能力与治理透明度遭遇严峻质疑。

　　盈利幻象破灭 结构性亏损触目惊心

　　黑芝麻智能2025年“由盈转亏”的剧烈转折，必须置于其特殊的财务背景下审视。2024年，公司录得净利润3.13亿元，但这主要依赖于上市前向投资者发行的金融工具带来的高达20.47亿元的公允价值变动收益。这是一次性、非现金的账面利润，剔除该因素后，公司2024年实际经营亏损高达17.54亿元。因此，2025年14.25亿元的净亏损，并非经营状况突然恶化，而是其真实且持续的经营困境的显性化。

　　尽管营收增长强劲，毛利率也稳定在41.0%，但公司的费用结构严重失衡。2025年，销售、行政及研发三项费用合计高达18.03亿元，是营收的2.19倍。其中，仅研发开支一项就达14.17亿元，占营收比例高达173.38%，完全吞噬了全年3.37亿元的毛利。这意味着公司每创造1元收入，就需要投入超过1.7元进行研发，这种“烧钱换增长”的模式在营收基数尚小的情况下，其可持续性面临严峻拷问。

　　产品竞争力断层 缺乏爆款车型支撑

　　巨额研发投入并未转化为与之匹配的市场地位和产品竞争力，这是黑芝麻智能最根本的风险。

　　在决定行业话语权的高阶智驾（城市NOA）市场，格局已然固化。根据市场数据，英伟达、华为、地平线三家企业合计占据近90%的市场份额，而黑芝麻智能并未跻身中国市场自主品牌乘用车城市NOA计算平台市场份额前五。其目前的主力芯片华山A1000算力仅为58TOPS，主要适配L2+/L3级别辅助驾驶，与地平线征程6M（128TOPS）、英伟达Orin-X（254TOPS）存在代际差距。

　　更严峻的是产品迭代节奏的滞后。当竞争对手已在高阶市场深耕数年时，黑芝麻智能进军该领域的王牌——算力超250TOPS的华山A2000芯片，预计要到2026年才能量产。这意味着公司已错失智能驾驶芯片竞争最关键的早期窗口期。在技术快速迭代的芯片行业，迟到者面临更高的市场准入壁垒和更激烈的价格竞争。

　　公司的增长严重依赖少数几家车企，且缺乏“标杆性”爆款车型的支撑，导致收入增长的天花板明显且波动风险大。

　　黑芝麻智能虽与吉利、东风、比亚迪、一汽等头部客户保持合作，但其定点车型多为非爆款产品。例如，搭载其芯片的吉利银河E8在2026年2月销量已滑落至120辆级别。相比之下，竞争对手地平线已与大众中国通过合资公司深度绑定，并获得了多款量产车型的定点。

　　这种客户结构带来双重风险：一是议价能力弱。为维系与吉利等大客户的合作，公司曾以低于成本的价格提供芯片，导致“以价换量”策略侵蚀利润空间，2025年上半年其辅助驾驶业务毛利率曾一度“腰斩”至20.9%。二是业绩波动性大。一旦主要客户因战略调整或选